第７９段 ＊ バリュークリックジャパン（注）のＭＳＣＢ − 株主軽視の不埒な悪行 −＊
（注）２００５年６月1日、社名を「ライブドアマーケティング」に変更。
２００５年５月２３日ライブドアグループのバリュークリックジャパン（以下バリュクリックJと記す）が１００億円の転換社債型新株予約権付社債（ＭＳＣＢ）を発行すると発表した（詳細は こちら 参照）。引受け先は日興シティグループ証券とライブドア証券で５０億づつずつ割り当てる。今回調達した資金の用途は３０億円を子会社の借入金の返済、１０億円を運転資金、残りをＭ＆Ａ資金としている。２００４年１２月期連結決算で売上高１６億１６００万円、経常利益２億２４００万円の企業規模からすれば、今回の１００億円のＭＳＣＢはどう考えても過大にしか見えない。何やら怪しげな胡散臭い香りが漂っている。
ところでバリュークリックＪとはどんな企業なのだろう。ライブドアが発行済み株式の６４．９４％保有（２００５年３月３１日）している。事業内容は「インターネット広告配信業」、「マーケティング・プロセス・アウトソーシング事業」とある。借金返済、運転資金で４０億円投入とは資金繰りが結構苦しいのだろうか？それだったら何もＭＳＣＢでなくて資金豊富な親会社から調達すれば良いと思うが・・・。この事業内容では大きな飛躍を望めるかどうかは疑問・・・それで残りの６０億円ほどを使ってＭ＆Ａで拡大して行く方針と思われる。資金集めのついでに借金分も調達したともとれる。規模は違っても親会社とやることは同じ・・・。
１００億円は６月８日にバリュークリックＪに払い込まれるがその時点で株式に転換される訳けではない。転換価額の初期設定は５月２３日の終値に５％上乗せして５４９２円と定めている。しかしながら転換価額は毎月第３金曜日の翌取引日以降決定日までの５連続取引日の売買高加重平均値の９０％に修正される。下限転換価額は２７４６円、上限転換価額が８２３８円と設定されていてこの範囲で変動する。株価下落すればそれだけ（潜在）株式数が増える。これではライブドアがリーマン・ブラザーズに「新株予約権」を発行した時と類似しているではないか。今回はリーマン・ブラザーズの時とは異なり、一応下方、上方の双方向への転換価額の修正ありとしているが・・・。ＭＳＣＢの特性からして転換価額の上方修正は極めて考えにくい。転換価額が高くなるとＭＳＣＢの引受け先のうまみがなくなって（少なくなって）しまう。ＭＳＣＢの引受け先は借株などの手段で株価下落へ誘導して行く。リーマン・ブラザーズは借株を巧みに使い巨額の利益を得ている。
時価総額２７３億円（５月２３日終値換算）に対して１００億円のＭＳＣＢとは・・・。株価が下落すれば更に株式数が増える仕組みとは・・・。またまたライブドアグループが平気な顔をして株主軽視の悪行をやってくれたと呆れてしまう。堀江氏はよほどＭＳＣＢがお好きと見える。言い換えればＭＳＣＢの魔力に魅入られて重症のMSCB中毒患者になってしまったのだろう。ライブドアはＭＳＣＢと第三者割当増資で自社株式をあっと言う間に増殖して１０億株を超えた。今度は子会社が同じ手法で自社株式を増殖しようとしている。１００億円のＭＳＣＢで大量の株式が発行されれば明らかに希薄化が進む。それ故バリュークリックJの株価はライブドア同様下落が進むと思われる。堀江氏は既存株主に不利益を与えるのを何とも思わないのだろうか？”身のほど知らず”の堀江氏が楽園で”禁断の木の実”を食べてしまったようなもの・・・一度食べたら最後、味をしめていつでも何度でも食べたくなる恐ろしい”魔物”の虜に堀江氏はなってしまった。
ライブドアはニッポン放送のＭＳＣＢに対して差止め訴訟を起こして勝訴している。今回は逆の立場をライブドアが演じている。もしバリュークリックJの株主がＭＳＣＢ差止め訴訟を起こしたらどうなるだろうか？あるいは株主代表訴訟を起こしたらどうなるだろうか？どう考えてもバリュークリックJにＭＳＣＢの正当な理由があるとは考えにくい。堀江氏は他者の時には声を大にして異議を唱えたが、いざ自分のこととなると盲目になるらしい。”呆れるほど自分中心で身勝手な人間”のレッテルを堀江氏が張られても当然・・・。
株式投資は自己責任が基本だが、この場合ＭＳＣＢは既存株主の知らないところでのバリュークりックＪによる騙まし討ちでありライブドアグループの悪行と断ずる。ライブドア、バリュークリックＪのＭＳＣＢはいずれも既存株主の利益を大きく棄損している。またその正当性には疑念がある。この様にＭＳＣＢの悪用が続くのであれば何らかの法規制が必要になると考える。
それにしても”打ち出の小槌”を振って同じことを繰り返す堀江氏のやり方には嫌悪感を覚える。口では株主の利益とは言いながら、実際には企業を私物化している様にさえ思える。ついでにもう一言・・・『ライブドア、及びライブドアグループ、それにライブドア証券が絡んだ企業の株式に手を出すと大怪我する可能性が非常に高い。ついては一切手を出さないことが肝要。』
大方の予想通りＭＳＣＢ発表を受けてバリュークリックJの株価は大幅に下落し、５月２４日の終値はストップ安の前日比１０００円安４２３０円、５月２５日は前日比３６０円安の３８７０円でで取引を終えた。僅か２日で１３６０円の下落（５月２３日終値に対する下落率：２６．０％）とは・・・まさに”泣きっ面に蜂”、これでは既存株主の損失が大きくたまったものではない。恐らく５月２６日以降も下落するものと思われる。５月２５日段階では時価総額は２０２億円と７１億円も減少している。それにしてもライブドアグループは既存株主をないがしろにする罪作りな企業としか言い様がない。Ｍ＆Ａの繰り返しで成長していかなければならないライブドアグループは、自前の株式をＭＳＣＢ、あるいは第三者割当増資の様な形で株式操作しないと存続できないのだろう。堀江氏が何を考えてこの様なことをしているのか全く理解できない。
ここでＣＢとＭＳＣＢの違いに触れる。簡単に表現すると（株式分割の場合を除いて）転換価額が固定されている転換社債型新株予約権付社債をＣＢ（Convertible Bond）、転換価額が下方、又は上方・下方双方向に修正される転換社債型新株予約権付社債をＭＳＣＢと言う。Internetで検索していたらあるマスコミの記事にバリュークリックJの件で”１００億円のＣＢ発行へ”とある。バリュークリックJのお知らせには『転換価額の修正』が記載されている。これだけでもこの場合ＭＳＣＢと言うことがすぐに分かるはず・・・。マスコミの記者はきちんと勉強/確認して正しい表現で記事を書くべきと考える。
あるサイトの記述に「株式投資で知っておいて欲しいことは『ＭＳＣＢを大量発行している会社は危険だ！』と言うことです。」とある。ライブドアとリーマンブラザーズ間で行なわれた「ＭＳＣＢ」、「貸し株」、それにリーマン・ブラザーズの「空売り」を絡めて考えるとその意味するところが理解できる。どの様な危険性があるかは下記の例を参考に各自考えて頂きたい。
ＣＢの場合は転換価額が固定であり、株価がどの様に変動しても発行株式数は一定になる。ところがＭＳＣＢの場合は理論的には株価の変動により発行株式数は多くも少なくもなる。通常ＭＳＣＢでは株価を下落させて発行株式数を増加させた方がＭＳＣＢの引受け先は利益が大きくなるうまみを享受できる。それではそのカラクリを簡単に説明する。尚、説明を簡単にする為に例を極端に単純化しているのでご了承願いたい。
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仮定 ： Ｌ社の株価２００円で発行株式数２億株、時価総額４００億円とする。Ｌ社のオーナーＨ氏は１億株所有する大株主とする。Ｌ社が資金調達の為に引受け先をＲ社として２００億円のＭＳＣＢを初期設定価格２００円で発行したとする。
計算上発行予定株式数は１億株となる。株価が１００円まで下落した場合、ＭＳＣＢでは転換価額は１００円に変更される。その時点で株式に転換するとＲ社は２億株を手にすることができる。その２億株をＲ社が１００円で売却すれば１００円Ｘ２億株＝２００億円を手にすることになる。単純に考えればＲ社は２００億円投資して２００億円のリターンでは差し引きゼロで何の得もない様に思える。
では何故Ｒ社は儲かるのだろうか？ここに「貸し株（借株）」、「空売り」が秘密兵器として登場する。まずＲ社はＭＳＣＢとタイミングを同じくしてＨ氏から１億株を借り受ける。Ｒ社は借株を売りに出し２００円で１億株売却できたとする。Ｒ社はこ時点で２００円Ｘ１億株＝２００億円の現金を手にする。Ｌ社の株価は下落して１００円となったとする。その時点でＲ社は手持ちの２００億円を使い、転換価額１００円でＬ社より新規発行で２億株を取得する。もともとＨ氏から１億株借りているのだからその分返却すれば良い。つまりＲ社の手元には１億株残ることになる。１株１００円で１億株売却すれば１００円Ｘ１億株＝１００億円・・・Ｒ社は２００億円の投資で１００億円の利益を得る。
一方Ｌ社は２００億円の資金を調達しているが、その代償として２億株を追加発行したので発行済み株式は４億株に増加する。この場合時価総額は１００円Ｘ４億株＝４００億円で変化していない。結果としてＭＳＣＢが実施されたことによりＬ社は２００億円の資金調達に成功、Ｒ社は１００億円の利益獲得と狙いを達成している。一方Ｒ社の株式数が倍増し株価が半分になっている為、既存株主の立場からすると資産価値が半分になり大きな損失を被る。またＬ社の１株利益が大幅に低下し、株式は極端な希薄化に陥っている。Ｌ社が調達した資金２００億円を有効活用して利益を上げ、少なくとも株価を２倍しなければ既存株主の資産価値がＭＳＣＢ前と同じにはならない。つまりそれだけ既存株主が大きな犠牲を強いられることになる。
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いすゞ自動車の場合２００３年１２月、２００４年８月の２回MSCBを実施している。特に２回目は１０００億円もの最大級のMSCBで一旦大きく下落したもののその後上昇した。１回目直前（２００３年１２月）２００円→2回目（２００４年８月）直前２８０円→２回目直後２３０円→（２００５年１月）３２０円。現在は日本の株式市場全体の低迷に引っ張られて５月２７日現在２５６円となっている。この例の様にMSCB実施で必ずしも株価が大幅に下落するとは限らない。しかしながらライブドアの場合の様に大幅な株価下落の現実に直面することがはるかに多い。
それではライブドアの様にどんどん下がって行く場合といすゞ自動車の場合とは何が違うのか？いすゞ自動車の２００５年３月期売上高１兆４９３６億円、経常利益６００億円、時価総額２７８８億円（５月２７日現在）、一方ライブドアは２００４年９月期売上高３０９億円、経常利益５０億円、時価総額３２２１億円（５月２７日現在）。それでＭＳＣＢの発行額はいすゞ自動車が１０００億円（２回目）、ライブドアが８００億円・・・これを見てもライブドアが企業規模に比して如何に巨額なＭＳＣＢを発行しているか分かる。ライブドアの時価総額がいすゞ自動車の時価総額を上回っているのに奇異な感じを覚える。この当たりからもライブドアの株価が下落したまま低迷している理由が読み取れるのではないか？
あるサイトに以下の記載がある。（原文のまま記載）
・MSCBは引受け手の行動次第で毒にも薬にもなる「諸刃の剣」であるが、
必ずしも「下げ要因」とは限らない。「いい」MSCBの使い方というのもありうる。
・「いいか悪いか」の判断には、法定の開示事項だけでなく、発行会社と引受証券会社の間で、
その他どのような合意（契約）が行われているかが極めて重要。
・しかしながら、この両者の合意の詳細が開示されることが少ないことが最大の問題点。
（投資家は判断しようがない。）
端的に言えば『MSCBを発行する企業と引受け証券会社の資質がその成否の鍵を握っている。』と要約できる。その判断の為には投資家には充分な情報が必要だが、通常は決まりきった法定の開示事項だけでMSCBの実態がほとんど分からない。『両者の合意の詳細が開示されることがされることが少ないのが最大の問題点」と指摘しているが、では株主はどうすれば良いのだろうか？株主は株価の上げ下げの結果でしか判断できない。「両刃の剣」を首筋に突きつけられて「さあ、どうする！」と凄まれても株主は身動きが取れない。企業や証券会社の錬金術として安易に使われたのでは株主はたまったものではない。結局MSCB実施企業と引受け証券会社の日頃の言動、データ、情報を念入りに分析して株主自らの行動をどうするのか決める必要がある。相手の言うことを素直に信用せず、基本的にはまずは疑ってかかるのが常道と言える。
ところで『「いい」ＭＳＣＢの使い方もあり得る』とあるが、ＭＳＣＢの特性からして本質的に「いい」ＭＳＣＢなんて本当にあるのかとの首を傾げてしまう。ＭＳＣＢ実施企業の株価が上がることがあるが、それはＭＳＣＢのマイナスを打ち消す他の大きな要因が働いてプラスに転じた結果ではないだろうか？私は本質的にはＭＳＣＢは”毒”、即ち「いい」ＭＳＣＢなんぞ存在しないと考えている。危険物の取扱いは厳格に使用規則を定めて規制しないと、『時間外取引』の様に本来の目的外、所謂”想定外”の使い方をする御仁が必ず現われる。やはり早急に法規制の網を張り巡らせて安易なＭＳＣＢの使用を防止する必要がある。
さてライブドア、バリュークリックJ、ACCESS、それにライブドア証券などの証券会社それぞれに胡散臭いところがあるが、ある程度の期間事態の推移を観察した上でそれぞれについて改めて考察を加えることにする。
